2012年11月20日，财政部公布《节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则》，符合条件的高效节能变压器补贴幅度在3.8%~28.5%不等，补贴力度超过预期。

点评：

S13硅钢变压器及非晶合金变压器符合节能配电变压器标准。根据《节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则》中给出的能耗标准，参考《电力变压器能效限定值及能效等级》标准，只有S13硅钢变压器、非晶合金变压器符合节能配电变压器。

补贴力度给力，节能变压器与非节能变压器价格相差无几。目前，一台315KVA非晶合金变压器售价4.00万元（含税）、S13硅钢变压器售价3.50万元（含税）、S11硅钢变压器售价2.8万元（含税）。扣除财政补贴后，非晶合金变压器售价2.38万元（除税）、S13硅钢变压器售价2.28万元（除税）、S11硅钢变压器售价2.32万元（除税）。由上述售价大致可以看出，经过节能补贴后，非晶合金变压器、S13 硅钢变压器在价格上变得非常有竞争力，未来完全可以替代S11硅钢变压器。

市场容量：节能补贴政策促进非电网客户采购节能变压器。

1）存量市场容量：2008年之前变压器均存在更新改造需求。

截至2011年底，国网公司城市配网6～10（20）千伏配变容量2.92亿千伏安，配电变压器79万台；国网供区农网拥有35千伏及以上变电站25817座、变电容量9.49亿千伏安。预计国网6～10（20）千伏配变容量12.41亿千伏安，考虑到南方电网，两电网合计配变容量14.89亿KVA，对应472.76万台（315KVA）变压器。

根据《电力变压器能效限定值及能效等级（征求意见稿）》数据，2008年之前我国生产的电力变压器，76.4%是S9 型的、21.3%是S10型的，2.3%是S11型的。我们认为，这些存量变压器在寿命期结束后将陆续更换成S13、非晶合金等节能型变压器。如果更换周期为20年，则电网年更换需求23.64万台。

2）新增市场容量：非电网客户需求量与电网需求量需求基本相当。

2010年我国变压器产量13亿KVA，其中35KV及以下产品占比40%，则预计我国10KV配电变压器年产量2.6亿KVA~3.9亿KVA，对应82.5万台~124万台（315KVA）。

2011年我国电网新建220KV及330KV变电容量12281万KVA，对应10KV（315KVA）变压器38.99万台。我们预计除电网以外其它行业10KV配电变压器年需求40~60万台左右。

节能变压器市场有望扩容一倍。由于国家电网已经出台文件要求50%以上配电变压器采用非晶合金变压器，南方电网在实际操作过程中55%采用了非晶合金变压器，我们认为节能补贴政策将促进居民等非公变客户对于节能变压器的需求，节能 变压器需求有望扩容一倍。

节能变压器多线程发展，非晶合金、S13两手都要硬。公司是非晶合金龙头企业，根据现有招标情况，市场占有率50%左右。为避免业务过度单一的风险，未来公司亦将发展S13等节能变压器产品。目前拟注入的S13变压器资产年收入20万元，净利润1亿元。我们暂时不考虑该项业务。

公司业绩爆发点出现于2013年。我们预计2012-2014年电网非晶合金变压器招标量分别为20.82万台、23.35万台、26.17万台，公司（含江苏帕维尔等拟注入资产）在国网的市场占有率达到45%、在南网市场占有率达到30%，考虑到交货期，我们测算公司2012-2014年公司非晶变交货量分别为3.00万台（不含拟江苏帕维尔等拟注入资产）、10.50万台（含拟注入资产）、12.49万台（含拟注入资产），收入增速爆发点出现在2013年。

盈利预测与投资建议。我们预计公司对国网增发年内完成，暂时不考虑S13业务带来的收益，预计公司2012-2014年公司每股收益分别为0.36元、0.73元和0.95元，目前股价对应2012年动态市盈率为35.53倍。我们认为，公司非晶合金变压器业务发展已至拐点，行业即将进入爆发式增长阶段。我们给予公司2013年20-25倍市盈率计算，对应股价为14.60-18.25元。维持公司“买入”的投资评级。